鴻路鋼構:估值與業績雙底,業績向上彈性十足

1、訂單增速見底強勁回升,將驅動收入增速見底回升。
  
  預計2012年公司新簽合同約55億,相比2011年的38億增長45%,訂單增速在2011年見底后強勁回升,新簽訂單快速增長的原因主要由三個:1)鋼結構工程訂單占比提升,預計超過40%;2)產能大舉投放年,公司的經營重點由2011年的“質量管控提升”轉移至“營銷”,很多具體的細節可以說明這一點,如董事長今年在湖北團風基地有長時間駐留,且由過去不接待客戶、不外出談判變為更加忙碌的從事營銷、談判工作;3)下游需求市場在好轉。在今年鋼價相比2011年較大幅度下跌的背景下,公司新簽合同依舊實現了45%增長,應該說見底回升態勢非常明顯。收入增速在新簽訂單的驅動下也將見底回升,10年結轉至11年的訂單15.3億,可計算得到11年結轉至12年的訂單約為18億,預計2012年公司收入約為38億,意味著2012年將有30-35億的訂單結轉至13年,假設13年新簽訂單維持在50億左右,按照當年新簽訂單當年確認40%假設,由此可以簡單計算得出2013年的收入為50-55億,同比增長32%-45%;如果進一步樂觀假設13年新簽訂單為60億,40%當年確認收入,則2013年收入可達到54-59億元,同比增長42%-55%。
  
  2、鋼價繼續反彈背景下,公司盈利能力也有望見底回升。

  
  公司今年的毛利率相比2011年下降約0.6個百分點,公司對此的解釋是鋼價的趨勢性下跌所致。不同于市場一直以來的認識——鋼價下跌有利于鋼結構企業毛利率提升,鋼價的趨勢性下跌其實對公司毛利率是負面影響的。
  
  這種差異仍舊來自經營模式的不同(有待進一步求證),我們的理解是,鋼結構工程企業如精工鋼構的鋼鐵等原材料采購是針對具體合同項目做出的,單個項目的成本獨立核算,當其接單拿到預收款后即可進行采購從而一定程度上鎖定鋼材價格,但由于從簽約到采購有一定的時滯,在鋼價下跌的時候,原材料采購價低于簽約時的參考價,從而在合同實施的時候提高毛利率。而鴻路鋼構的制造模式,使得其在采購時采取集中采購和具體采購(具體項目的采購)相結合的方式,而在核算成本時時按照存貨的移動加權平均法進行計算,因此在鋼價下跌過程中,新簽合同的價格已經下來了,但成本核算時的移動平均是一個更緩慢的過程,由此導致項目的毛利率下降,這是公司今年毛利率下降的主因。而鋼材價格從9月開始小幅反彈,預計反彈將進一步持續,所以邏輯上判斷公司的毛利率應將緩慢提升。而且,公司在9月底鋼價低點的時候進行一次17萬噸、約6個多億的集中采購,這無疑將利好于公司后續的毛利率水平。
  
  3、產能大幅增長+新簽訂單快速增速+盈利能力見底回升,公司業績向上彈性十足。
  
  回顧公司上一輪產能擴張周期2008-2010年,在需求支持下,公司業績增長的彈性非常明顯:經過2008、2009年兩年的投資擴產,公司的設計產能由2007年的18萬噸提高至41萬噸,增幅128%,由此帶來了2009、2011年的高增長,2009、2011年的收入和凈利潤增速分別為45.53%、62.78%和74%、99%。(2010年因籌劃安排上市暫緩擴張)此輪開始于2011年的產能擴張周期在2010年約45萬噸的基礎上將設計產能提升至2012年的90萬噸,增幅100%,雖然在產能釋放初期經歷了需求放緩的干擾,產能擴張與景氣下行的趨勢相背,對公司短期業績有一定影響,但公司積極轉變經營戰略應對——將2012年定義為“營銷年”,從新簽訂單增速這一先行指標上已經得到充分反映。我們預期市場需求在明年將緩慢恢復,對比公司上一輪產能擴張周期的業績增速,考慮公司的新簽訂單強勁增長和盈利水平的可能見底回升,公司未來業績向上彈性十足。
  
  4、本輪產能擴張接近尾聲,我們判斷新擴張計劃有望明年開啟。
  
  本輪擴張計劃始于2011年、終于2012年末,兩年的擴產周期結束后,結合已經實施的兩輪產能擴張的時間間隔性,我們預計公司在2013年秉承“前瞻性”原則將開啟新的擴張計劃以保證后續持續增長。公司已經擁有合肥(東部)、湖北(中部)和南昌三大生產基地,考慮到西部的城市化率仍舊相當低、固定資產投資需求依舊旺盛,公司如若擴產,布局西北或西南基地將是最大的可能選擇。
  
  5、綠色建筑、節能建筑和循環經濟政策倡導下,住宅鋼結構市場有緩慢啟動跡象。
  

  6、盈利預測與投資建議:“強烈推薦”,目標價17元。
  
  在周期觸底回升的背景下,周期行業相對于消費具有更好的業績彈性,且周期股估值較低,有望取得相對收益;但由于本輪周期的幅度較弱,所以對于同質化、產能嚴重過剩的強周期領域改善程度有限。相對而言我們認為成長弱周期領域(本身具有很好的成長性,但其終端需求會受到周期影響)可能會較為理想,比如裝飾、鋼構。
  
  從過往估值水平來看,鋼結構的估值水平雖然低于裝飾但顯著高于其他子行業,兩者的估值差距呈現出一定的穩定性(如11年裝飾估值區間位于25X-35X,鋼結構位于估值區間位于20X-25X)。而今年以來,因為所展現出的截然不同的成長差異,兩者的估值差距進一步拉大。如按照鴻路12年EPS0.85元的預測,最低估值殺至10.6倍。
  
  12年新簽訂單增長45%,大量結轉合同為13年快速增長奠定基礎,在需求持續改善預期下,預計13年的新簽合同仍可維持一定程度增長,公司目前盈利水平應處于低位,從訂單出發,我們保守預計公司13年凈利潤增長25%、EPS1.07元。站在目前時點,公司的估值和業績增速雙底成立,考慮到業績增長預期所帶來的估值提升,給予13年15倍PE是可以接受的,由此計算的目標價是17元。但需要說明的是,公司業績增速和估值均具備彈性空間(估值泡沫化參考11年水平可以達到20X,業績增速參考我們前述的簡單計算也有30%以上增長)。
  
  7、風險提示:制造業投資快速大幅下滑,在手合同履約放緩或中止導致收入確認低于預期。

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